上升浪粤开证券：人民币汇率持续升值的原因、影响及展望

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　　来源：粤开志恒宏观

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

　　首席宏观分析师：马家进

　　摘要

　　12月25日，人民币对美元离岸汇率盘中升破7.0，在岸汇率距离“破7”也仅一步之遥。

　　1、2025年人民币对美元汇率显著走强，尤其是11月下旬以来呈加速升值态势，但人民币对一篮子货币汇率仍小幅贬值。截至12月24日，2025年人民币对美元汇率升值4%，但美元指数下跌9.7%，表明美元贬值是人民币对美元汇率升值的主要原因。截至12月19日，人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数下降3.5%，反映出人民币对非美货币总体贬值。

　　2、人民币对美元汇率升值，主要受四股力量驱动：一是美元指数走弱，人民币对美元汇率被动走强；二是中国股市走强，人民币资产吸引力上升；三是年底出口企业结汇需求上升，同时人民币汇率升值进一步推高结汇意愿，企业结汇与汇率升值相互促进；四是中国人民银行为保持人民币对一篮子货币汇率稳定，引导人民币对美元汇率合理有序升值。

　　3、市场担忧人民币对美元汇率升值会对中国出口造成不利影响，但需要注意的是，真正影响出口的，不是人民币对美元汇率，而是人民币对一篮子货币的实际有效汇率。相对于贬值，汇率升值对出口尤其是对美出口会造成扰动，更重要的是会导致企业结汇收入缩水，挤压出口企业的利润空间。但是，2025年人民币对一篮子货币的名义有效汇率下降，同时国内物价持续低迷、海外通胀高企，使得人民币实际有效汇率处于历史低位，中国出口商品在海外市场上更显物美价廉，价格竞争力更强，是出口保持较高增速的重要原因之一。因此，短期来看，人民币对美元汇率升值，对中国出口的影响相对有限，当然，要防范人民币汇率单边过快升值，避免对企业经营和金融市场造成冲击。

　　4、人民币升值有利有弊上升浪，还要看到人民币汇率升值的积极影响。人民币汇率适度升值，有助于促进国际收支平衡，减少与其他经济体的贸易摩擦；也有助于增强人民币的对外购买力，改善居民福利，降低企业进口成本。

　　5、预计2026年人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位，期间也可能面临一定的回调风险。对于出口企业而言，不应单边押注人民币汇率走势，而是专注主业，通过外汇套期保值，或通过人民币计价结算，来规避外汇风险。

　　风险提示：外部冲击超预期、人民币汇率升值超预期

　　一、人民币对美元汇率持续升值的四个原因

　　二、真正影响出口的，不是人民币对美元汇率，而是人民币对一篮子货币的实际有效汇率

　　三、预计2026年人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位

　　正文

　　一、人民币对美元汇率持续升值的四个原因

　　2025年人民币对美元汇率显著走强上升浪，尤其是11月下旬以来呈加速升值态势。12月25日，人民币对美元离岸汇率盘中升破7.0，在岸汇率距离“破7”也仅一步之遥。

　　人民币对美元汇率升值，主要受四股力量驱动。

　　一是美元指数走弱，人民币对美元汇率被动走强。汇率是两种货币之间的比价，美元自身贬值，人民币对美元汇率自然升值。2025年上半年，市场对美国经济走弱、美联储降息的预期持续升温，同时特朗普对外加征关税、对内减税的政策主张和举措，进一步加剧了市场对美国经济前景以及美国财政和债务可持续性的担忧，“去美元化”成为流行叙事，美元指数由年初的110点左右持续下滑至年中的96点左右。2025年下半年，随着美国关税战缓和、美国经济仍具韧性、市场对于美联储大幅降息的预期得到修正，美元指数趋于稳定，在96-100点的区间内震荡。11月21日以来，美元指数由100点左右回落至97点左右，带动人民币对美元汇率加速升值。

　　二是中国股市走强，人民币资产吸引力上升。前几年受国内房地产市场和股市持续低迷影响，人民币对美元汇率持续承压。但2024年926政治局会议以来，A股走出一轮科技突破和产业驱动、制度改革、资金流入和风险偏好提升共同推动下形成的“科技重估牛”。上证指数全年走势与美股不相上下，创业板指更是在三季度加速上涨，涨幅远超纳斯达克指数。外资机构对于中国资产的“ABC叙事”两极反转，从“Anything but China”（除了中国以外都能买）变为“AI BABA China”（人工智能、阿里巴巴、中国）。

　　三是年底出口企业结汇需求上升，同时人民币汇率升值进一步推高结汇意愿，企业结汇与汇率升值相互促进。出口高增并不必然带来人民币汇率升值，还要看出口企业的结汇意愿。若人民币贬值预期较强，企业选择持有美元，而非结汇换成人民币，则即使出口创汇大幅增长，对人民币汇率的支撑作用也有限。随着人民币对美元汇率持续升值，企业为避免汇兑损失，加快结汇，进一步推升汇率，汇率升值又再度强化企业的结汇意愿，形成正向循环。12月人民币对美元汇率加速升值，或许受到企业年底结汇和升值驱动结汇的影响。

　　四是中国人民银行为保持人民币对一篮子货币汇率稳定，引导人民币对美元汇率合理有序升值。特朗普对华大幅加征关税，在导致美元指数下降的同时，也对人民币带来了较大贬值压力。中国人民银行使用逆周期因子，对人民币汇率中间价进行调节，引导市场汇率向偏强侧运行。2025年1-4月，人民币汇率贬值压力较大，逆周期因子加强，体现为人民币对美元即期汇率与中间价的大幅偏离，人民币对美元汇率保持相对稳定。随着中国对美坚决反制、中国出口保持强劲韧性、中国股市走强，人民币贬值压力减轻，逆周期因子调节力度减弱。但为保持人民币对一篮子货币汇率稳定，中国人民银行仍引导人民币汇率适度升值，人民币对美元汇率在市场和政策共同作用下持续走强，由4月9日的7.35持续升至破7。12月8日以来，人民币对美元即期汇率持续强于中间价，反映出中国人民银行在防范人民币汇率过快升值。

　　二、真正影响出口的，不是人民币对美元汇率，而是人民币对一篮子货币的实际有效汇率

　　人民币汇率升值，有利有弊：一方面，进口商品和原材料的人民币成本下降，利好居民消费和企业进口；另一方面，出口商品的外币价格上升，削弱其价格竞争力，并导致企业结汇收入缩水，挤压出口企业的利润空间。

　　然而，在分析其不利影响时，要注意区分人民币汇率升值与人民币对美元汇率升值之间的异同。

　　从挤压出口企业结汇收入和利润空间来看，二者大体一致。美元是主要的国际贸易支付结算货币，尽管人民币国际化持续推进、国际货币体系“去美元化”进程加速，但大部分出口订单仍以美元计价和支付，人民币对美元汇率升值，将导致出口企业面临汇兑损失。

　　从削弱出口商品的价格竞争力来看，二者存在显著区别。首先，对于美国进口商和美国居民而言，人民币对美元汇率升值，确实导致中国商品的进口价格上升。然而，在对美出口市场上，中国商品的主要竞争对手，并非美国商品，而是其他经济体的出口商品。中国出口商品的价格竞争力，不仅要看人民币对美元汇率，也要看其他货币对美元汇率。如果其他货币对美元汇率的升值幅度比人民币更大，则中国出口商品的价格竞争力不降反升。其次，美国不是中国唯一的出口市场，非美市场对中国出口的重要性日益上升。如果其他货币对美元汇率的升值幅度比人民币更大，即人民币对其他货币贬值，将有利于中国出口商品进一步开拓海外市场。

　　因此，在分析人民币汇率对中国出口的影响时，更应关注人民币对一篮子货币汇率，而非仅盯住人民币对美元双边汇率。更进一步，在关注人民币对一篮子货币汇率时，不仅要看名义有效汇率，更要看实际有效汇率。名义有效汇率是一国货币与其他主要贸易伙伴货币双边名义汇率的加权平均数。实际有效汇率是在名义有效汇率的基础上，剔除本国与贸易伙伴之间相对物价水平（或通货膨胀率）差异后的汇率。实际有效汇率 = 名义有效汇率 ×（本国价格指数 / 外国价格指数）。

　　实际有效汇率代表了一国商品在国际市场上的真实价格竞争力。假设人民币对一篮子货币汇率保持不变，即名义有效汇率不变，但中国物价持续低迷，海外通胀高企，那么，货币角度来看，人民币实际有效汇率下降；商品角度来看，中国出口商品在海外市场上更显物美价廉，价格竞争力更强。

　　2024-2025年，人民币名义有效汇率指数高于疫情前水平，但由于国内物价持续低迷、海外通胀高企，人民币实际有效汇率显著低于疫情前水平。因此近两年中国出口保持较高增速，除了中国出口相关产业本身强大的国际竞争力以外，人民币实际有效汇率较低也是重要助力。

　　虽然随着中国物价温和回升、海外通胀回落、人民币名义有效汇率升值，人民币实际有效汇率将逐步上升，但在未来一段时间内仍处于相对低位，使得中国出口商品在价格方面仍具优势。

　　三、预计2026年人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位

　　一是市场角度来看，2026年美国经济承压、美联储降息，美元指数或继续走弱；中国经济在宏观政策加码发力下回升向好，A股牛市仍将持续，出口保持较强韧性，人民币对美元汇率仍有升值动能。

　　二是政策角度来看，当前人民币汇率仍低于合理均衡水平，人民币汇率适度升值是合适的，但要防范汇率超调风险。根据购买力平价理论，一国国内物价较低，其货币汇率应趋于升值，即货币对内升值，对外也应升值。近两年国内物价持续低迷、海外通胀高企，人民币对美元汇率在7.0-7.4的区间内震荡，CFETS人民币汇率指数的中枢甚至下移，人民币汇率存在补涨动能。此外，人民币汇率适度升值，有助于促进国际收支平衡，减少与其他经济体的贸易摩擦；也有助于增强人民币的对外购买力，改善居民福利，降低企业进口成本。当然，要防范人民币汇率单边过快升值，避免对企业经营和金融市场造成冲击。

　　人民币对美元汇率也可能面临一定的回调风险：其一，若美国经济保持韧性，加征关税引发美国二次通胀风险，美联储或延迟降息，使得美元指数保持在较高水平。其二，若欧洲、日本经济疲软，欧元、日元汇率贬值，将导致美元指数被动上升，人民币兑美元汇率被动贬值。其三，若地缘政治危机加剧，全球金融市场动荡，美元的避险价值将凸显，推动美元指数回升。其四，外部环境更趋复杂严峻，若美国及其盟友进一步对华加征关税或设置贸易壁垒，可能对中国出口和经济造成不利影响。

　　对于出口企业而言，不应单边押注人民币汇率走势，而是专注主业，通过外汇套期保值，或通过人民币计价结算，来规避外汇风险。中国人民银行发布的《2025年人民币国际化报告》披露，2025年上半年，货物贸易人民币跨境收付占同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为28.1%，同比上升1.2个百分点。